//
stai leggendo...
Economia e società

Sassi nello stagno

download La crisi della finanza pubblica italiana si avvia ad essere irreversibile e questo favorisce il fiorire di opinioni apparentemente eterodosse. Per la prima volta si parla in maniera plausibile di emissione di bond irredimibili a basso rendimento, ipotesi che questo blog sostiene da lunga data. Peccato che lo si faccia nel modo sbagliato.

Il “LA” lo ha dato il presidente della Consob (ed ex casus belli del primo governo Conte) Paolo Savona che ha contestato la politica degli aiuti veicolati con aumenti di debito: “Se gli interventi decisi per fronteggiare la crisi produttiva si concentreranno in prevalenza sulla concessione di garanzie e di incentivi all’indebitamento delle imprese, è stata la premessa di Savona, “si avrà un peggioramento della loro leva finanziaria, che renderà ancora più difficile e più lenta la ripresa dell’attività produttiva. Se a queste spese e a quelle necessarie per assistere le famiglie in difficoltà si provvederà con prestiti obbligazionari pubblici e crediti ottenibili dall’Ue, tutti da rimborsare, il rapporto debito pubblico/Pil, già elevato, si innalzerà ulteriormente”. Con il rischio che “il rimborso del debito pubblico” sia “messo in dubbio dalle stesse istituzioni sovranazionali”.

In effetti i programmi di spesa del governo sono ormai completamente sganciati dal concetto di rendimento degli stessi e sono volti soltanto a sostenere una situazione economica e sociale che, volenti o nolenti, dovrà subire profonde trasformazioni in futuro. È molto probabile che la domanda di taluni beni e servizi (turismo, ristorazione, trasporti, beni non necessari) calerà nei prossimi mesi ed anni e questo metterà fuori mercato molti operatori che hanno modelli di business ormai insostenibili perché legati ad una situazione che non si ripresenterà più o, almeno, non lo farà per un periodo molto lungo. Chi avesse dei dubbi può fare una passeggiata dalla stazione di Santa Maria Novella verso il Duomo e vedere di persona quanti alberghi e negozi sono chiusi e quanto sono vuoti di clienti quelli che rimangono aperti. Il deserto turistico e lavorativo conferisce un alone di irrealtà al centro di Firenze ed è la migliore testimonianza della necessità di agire per tamponare i danni, certo, ma anche per favorire una trasformazione del tessuto produttivo e commerciale che necessariamente si imporrà all’ordine del giorno. Questo governo, invece, dopo avere provocato il disastro economico con una gestione dissennata dell’epidemia di Covid-19, conferma la sua incompetenza in materia economica operando – a dire il vero nel silenzio generale rotto solo da Bonomi –  una dissociazione fra fase della produzione e del consumo che non era propria neanche dei paesi comunisti che ben altra attenzione prestavano allo sviluppo delle forze produttive. La decrescita felice (che poi in realtà è solo dissipazione dei patrimoni industriali, immobiliari e finanziari accumulati nel corso dei secoli) si coniuga con l’evidente disegno di favorire la competizione di altri paesi e ha il suo punto di caduta nella figura di Conte, personaggio infausto la cui cifra economica è la contrapposizione fra economia e salute e di cui non si capisce neanche fino a che punto sia consapevole di quello che fa.

Ritornando al problema della sostenibilità del debito pubblico, il buon Savona ha lanciato la sua ricetta per superare questa crisi: emettere titoli di Stato irredimibili con un rendimento intorno al 2%. Si tratta di “obbligazioni pubbliche irredimibili (consols), strumento tipico delle fasi belliche, alle quali la vicenda sanitaria è stata sovente paragonata. Esse potrebbero riconoscere un tasso d’interesse, esonerato fiscalmente, pari al massimo dell’inflazione del 2% che la Bce si è impegnata a non superare nel medio termine”. Quindi: debiti a lunghissimo termine e con rendimento basso (nominale) o addirittura nullo o negativo (reale). Soluzione corretta perché conferma l’eccezionalità del momento in corso e permette, se ampliata in termini dimensionali, di risolvere alla radice la contraddizione che ha afflitto il rapporto dell’Italia con l’Euro, costituita dalla combinazione della partecipazione ad una moneta straniera con la presenza di un altissimo debito iniziale (105% nel 1997) cresciuto modestamente nel corso di 23 anni (fino al 135%, in termini assoluti più o meno come la Francia) e poi lanciato verso il 160/165% per effetto delle conseguenze della pandemia. Non si può ragionevolmente imputare a questa classe politica e, a maggior ragione, a questo elettorato alcuna responsabilità per il grosso della situazione debitoria: rispetto alla soglia del 60% (che peraltro rispetta solo la Germania insieme a un pugno di paesucci che manco arrivano, nel complesso, alle dimensioni italiane e che possono avvantaggiarsi della proiezione europea data dalle loro infime dimensioni), 45 punti in più esistevano sin dall’inizio dell’avventura (e non mi sembra che nel periodo della moneta unica si siano mai avuti tassi di crescita tali da consentire, a condizioni normali, la riduzione del valore dell’indice) e 25/30 sono dovuti all’eccezionalità legata a questa malattia, per quanto gestita male. La responsabilità di questo ventennio riguarda i residui 30 punti che, come dicevamo, più o meno corrispondono all’aumento del debito francese nello stesso periodo (dal 60% al 90%, adesso in corsa verso il 120%) mentre sono molto meno dell’aumento del debito spagnolo (dal 30 al 100%), segno che il problema è strutturale e riguarda le economie mediterranee in generale.

Quindi bene parlare di titoli irredimibili che alleggeriscono il numeratore. Ma poi si sbaglia laddove si pretende che a sottoscriverli siano i risparmiatori. Infatti l’autore della “Politeia” afferma serenamente che se i cittadini non li comprassero creerebbero condizioni per più tasse – Ma perché i cittadini dovrebbero essere invogliati a sottoscriverli, tasso di interesse a parte? “Nel loro interesse”, spiega Savona, per “impedire che costi e vincoli possano essere imposti al Paese se non si raggiungessero i rapporti di debito pubblico/Pil nella misura concordata a livello europeo”. La sottoscrizione “sarebbe ovviamente volontaria e l’offerta quantitativamente aperta. In altri paesi le emissioni di consols sono state seriamente discusse e forme simili attuate, ma nessun esperimento pratico di questo tipo è stato tentato. Se i cittadini italiani non sottoscrivessero questi titoli, concorrerebbero a determinare decisioni che, ignorando gli effetti di lungo periodo di un maggiore indebitamento pubblico, creerebbero le condizioni per una maggiore imposizione fiscale“. Emettere titoli irredimibili “sarebbe quindi una scelta dai contenuti democratici più significativi perché, se sottoscritti, limiterebbero i rischi per il futuro del Paese e, di conseguenza, gli oneri sulle generazioni future, quelle già in formazione e quelle che verranno”.

Ora, in termini finanziari questa proposta realizza l’espansione a livelli siderali del concetto di “repressione finanziaria”: mantenere i rendimenti dei titoli a livelli bassi, inferiori all’inflazione, in modo da agevolare il debitore. In questo caso, alla repressione sui tassi si accompagna un investimento che, nelle parole di Savona che giustamente lo contrappone all’aumento delle tasse, viene visto come un’espropriazione in guanti di velluto. In effetti il rendimento dell’ipotetico titolo irredimibile viene fissato ad un livello (massimo, si noti bene) di poco superiore a quello del BTP10Y ed inferiore a quello odierno di un titolo normale come il BTP con scadenza 2067 che ha una cedola del 2,8% e un corso di 108,8 per un rendimento di circa il 2,57%. Nel ragionamento di Savona pare di intendere che il 2% debba oltretutto essere considerato come il cap di un rendimento indicizzato legato all’inflazione o a qualche altro parametro per cui il rendimento effettivo potrebbe anche essere inferiore. Un titolo di questo genere, con una duration infinita, sarebbe sensibilissimo alle fluttuazioni dei rendimenti e lo stesso titolo cinquantennale di cui sopra, che ha avuto negli ultimi tre anni un minimo di 79 ed un massimo di 121, con escursione quindi di 42 punti, ne è la più diretta dimostrazione. Il titolo irredimibile quoterebbe sin da subito sotto la pari e il suo valore si deteriorerebbe rapidamente in presenza di un aumento dei rendimenti dovuto al rischio paese, all’inflazione o a qualsiasi altro fattore che, su un orizzonte temporale senza fine, potrebbe facilmente verificarsi. In pratica opererebbe come uno zero coupon bond con una sensibilità alle variazioni di rendimento amplificata a dismisura dalla duration illimitata. Del resto i bond perpetui sono tali, solitamente, solo nel nome perchè la prevista e desiderata distruzione del loro valore sui mercati, seguita dal riacquisto a prezzi scontati dai governi, rappresenta la consueta modalità di estinzione affermatasi nella storia di questi strumenti.

Si tratta quindi di un titolo assolutamente inadatto a normali risparmiatori rispetto ai quali la sottoscrizione avrebbe il significato di una patrimoniale realizzata per la via del mercato secondario. Savona ne è talmente consapevole che infatti sembra alludere ad un obbligo di sottoscrizione che bypassi le titubanze degli investitori, così confermando la reale natura fiscale dell’operazione. Sicuramente una bella delusione per coloro che lo vedevano come naturale ministro delle finanze di un “governo del popolo”, popolo adesso posto di fronte all’alternativa fra una patrimoniale vera e propria ed una occulta veicolata dai mercati finanziari.

Premesso che una misura che distrugge il risparmio sarebbe incostituzionale ai sensi dell’art. 47 – ma l’incostituzionalità è ormai uno degli ultimi problemi in Italia – la misura è soggettivamente ingiusta perché grava solo sui risparmiatori ed in specie quelli su quelli che, prudenti, si sono ritratti dai titoli italiani mantenendosi liquidi e per converso non si vede come mai si debbano di nuovo privilegiare i bond holder che, lucrando su una percezione di rischio scaricata su altre categorie di asset, hanno beneficiato per anni di alti rendimenti e di succose plusvalenze: il senso civico richiesto ai risparmiatori potrebbe ben essere in primo luogo imposto agli speculatori con l’obbligo di convertire in bond irredimibili quote significative dei titoli in loro possesso. A livello sistemico, questa misura riduce la ricchezza privata e quindi è naturalmente depressiva e deflazionistica e perciò controproducente rispetto alla necessità di reflazionare l’economia per abbattere il peso reale del debito. Nel complesso sembra che Savona sia ritornato al nido e si sia iscritto al partito della patrimoniale che intende sequestrare la ricchezza privata per risolvere i problemi della finanza pubblica.

Il sasso nella stagno lanciato da Savona ha scatenato ulteriori entusiasmi fra cui quelli di Paolo Tanga che, sul Sussidiario, si è spinto ancora oltre prefigurando una sostituzione integrale del debito italiano con bond irredimibili al tasso del 2%: “L’acquisto di 2.500 miliardi di titoli irredimibili comporterebbe un costo annuo di 50 miliardi di euro, inferiore a quanto pagato attualmente, ma soprattutto l’esborso rimarrebbe nei confini nazionali contribuendo a ridurre una delle falle preordinate dalla politica italiana a partire dalla fine degli anni Settanta. Questo sempre che si restituisca anticipatamente il debito contratto a condizioni più onerose e usuraie, atteso che la moneta euro è una moneta emessa a debito, cioè il prelievo degli interessi non viene compensato dall’immissione di altrettanto denaro senza debito nei territori dai quali essi vengono prelevati“.

Tanga ritiene nientepopodimeno che “geniale” la proposta di Savona ma, contraddittoriamente, riconosce che le motivazioni e gli incentivi alla sottoscrizione sono molto modesti per cui si spinge fino al punto di proporre una sostituzione del pagamento delle imposte dirette con la sottoscrizione dei neverending bonds: “proponendo l’abolizione di tutte le imposte sul reddito in cambio della sottoscrizione dello stesso quantitativo di titoli irredimibili al tasso dello 0,50%, non solo i risparmiatori, ma anche chi non dispone di nulla sarebbe disposto a sottoscrivere titoli irredimibili con rendimento semestrale chiedendo un prestito a lunghissima scadenza con capitalizzazione annuale allo stesso tasso. La sottoscrizione dovrebbe essere necessariamente limitata, perché supererebbe ogni aspettativa! Peraltro, il debito pubblico sparirebbe dal bilancio dello Stato e, fissato il limite alla sottoscrizione di 2.500 miliardi di euro, il conto economico del bilancio statale sarebbe gravato di soli 12,5 miliardi di euro a fronte dei 50 miliardi sopra indicati. Inoltre, non dovendo restituire il capitale ricevuto, sarebbe più rapido pervenire ad altri sgravi fiscali.”

Il piano Tanga prevede anche che l’investimento sia esente da qualunque imposta, compresa la patrimoniale di Monti (l’imposta di bollo del 2 per mille, ndr), e non conteggiabile ai fini Isee e dalle imposte di successione oltre che esente da tutte le imposte dirette presenti e future e relative addizionali. L’entusiasmo è tale che l’autore si spinge a prefigurare l’ipotesi che “il maggior reddito annualmente disponibile nelle tasche degli italiani contribuirebbe a un incremento della domanda da indirizzare verso prodotti nazionali per moltiplicare gli effetti espansivi sull’economia”. Addirittura prevede la possibilità di ricorrere a banche pubbliche o convenzionate per l’ottenimento di prestiti per sottoscrivere i titoli pubblici speciali e irredimibili concessi allo stesso tasso dello 0,50%, ma a capitalizzazione annuale: misura irrealistica se si pensa che il mancato rimborso dei titoli irredimibili ed il loro probabile tracollo sul mercato secondario priverebbero di effettiva garanzia le banche e renderebbero impossibile l’autoliquidazione di quella che sarebbe a tutti gli effetti un’operazione speculativa. Addirittura il progetto “consentirebbe allo Stato di incassare un maggior ammontare di imposte indirette rispetto all’abolizione di quelle dirette, di avviare una campagna di investimenti pubblici produttivi e, poiché rispetto alla mia (di Tanga, ndr) precedente proposta (di emissione di titoli trentennali, ndr) non comporta che a partire dal ventunesimo anno e fino al trentesimo non occorrerebbe più azzerare il debito pubblico, perché diventato irredimibile, metterebbe a disposizione del Tesoro ben 250 miliardi di euro annui per tutto il decennio. A quel punto lo Stato potrà avviare anche la riduzione dei prelievi fiscali per imposte indirette“.

Uno scenario idilliaco abbastanza immotivato. È comprensibile, in effetti, che chi dovrebbe pagare imposte a babbo morto possa ambire a diventare un bondholder, pur modestamente remunerato, ma ciononostante quella di Tanga è una proposta densa di contraddizioni perché non si vede come un rendimento dello 0,50% su poche migliaia di euro possa scatenare il supposto enorme “effetto ricchezza” idoneo a produrre un significativo aumento dei consumi e delle imposte indirette, anche perché poche righe prima l’autore riconosce che gli investitori ottengono “solo una rendita che nel tempo tende a svalutarsi a causa dell’inflazione“. Sfugge inoltre all’autore che le imposte dirette (circa 470 miliardi all’anno) che dovrebbero trasformarsi in prestito irredimibile sono totalmente impegnate, a condizioni date, per il finanziamento della spesa pubblica per cui, ipotizzando una riduzione per la spesa per interessi, il contributo alla sostituzione del debito sarebbe limitato alla porzione del saldo primario liberato dal gravame del servizio del debito stesso (ad oggi circa l’1,5% del PIL, pari a 25 miliardi l’anno). Un effetto massiccio sullo stock di debito si avrebbe quindi solo con una sostanziale riduzione della spesa pubblica a parità di pressione fiscale (AKA patrimoniale) ma questa scelta andrebbe ovviamente nel senso della depressione dell’economia che invece si vorrebbe stimolare. Il passaggio attraverso la conversione del gettito fiscale appare quindi del tutto insufficiente per cui la ristrutturazione del debito italiano non può non passare attraverso l’emissione di nuovo debito dotato delle nuove caratteristiche desiderate che tuttavia non sembrano essere sufficienti ad indurre una volontaria e massiccia adesione dei privati.

Quello che oltretutto sfugge all’autore è probabilmente il fatto che l’Italia, nella misura in cui mantiene, pur con l’assistenza della BCE, l’accesso ai mercati finanziari, gravita già in una situazione di debito irredimibile in quanto i titoli a scadenza vengono automaticamente rimpiazzati da altri di nuova emissione. In un regime di sovranità monetaria, in mancanza di vincoli sui tassi di cambio (come nel caso dell’Euro e prima ancora dell’Ecu), il debito è rotativo e per definizione escluso, nel suo complesso anche se non per le singole emissioni, da processi di rimborso. Sono solo queste particolari condizioni storiche, peraltro mai verificatesi prima nella storia umana, che rendono necessario bypassare i normali meccanismi finanziari per arrampicarsi sugli specchi di specifiche emissioni di titoli perpetui.

Savona ha quindi lanciato un sasso nello stagno che ha aperto una discussione su un tema importante anche se le soluzioni proposte sono sbagliate. I titoli perpetui o, comunque, a lunghissimo termine (per esempio, secolari) non possono essere assorbiti da imprese o famiglie ma da istituzioni finanziarie e fondazioni che, essendo comunque sempre investite, possono disinteressarsi, entro certi limiti, dei rimborsi e  possono invece essere più interessate a fruire di rendimenti adeguati (non certo lo 0,5% o il 2%) per alimentare il loro conto economico ed il flusso di rendite erogate.

Ma il destinatario elettivo del progetto dovrebbe essere la BCE che, come spesso proposto su queste pagine, effettivamente potrebbe realizzare, in un’unica soluzione, il replacement del debito italiano con il riacquisto del debito italiano esistente sul mercato e lo scambio con titoli di nuova emissione perpetui o a lunghissima scadenza e con rendimento nullo o modesto che permetta il riassetto del bilancio dello stato, altrimenti insostenibile. Questa operazione può essere fatta per tutto il debito o per la parte che eccede il 60% del PIL e porterebbe a soluzione il problema del sovraindebitamento che appartiene ad un’altra epoca storica o a eventi esterni di portata epocale. Il tutto nel quadro di una trattativa serratissima che metta in conto anche l’alternativa dell’uscita dall’Euro. Come sempre, “Vaste programme”. E senza nessun De Gaulle all’orizzonte.

Discussione

5 pensieri su “Sassi nello stagno

  1. Il problema è che l’uscita dall’euro non è assolutissimamente contemplata e a Bruxelles lo sanno benissimo.
    I giganti della finanza credo siano interessati a speculazioni con rendite ben al di sopra del 2% e chi ha capitali elevatissimi (e non avrebbe da temere da titoli irredimibili) ha il denaro o la sede legale all’estro… quindi…

    Da anni gli occhi bramosi sono puntati sui nostri risparmi (accantonati con fatica e rinunce, per essere investiti nel futuro dei figli) e quando sento parlare di “abolizione del contante” penso già alla Grande Abbuffata.
    Mi scuso, ma non vedo all’orizzonte niente di giusto nè di sensato.

    "Mi piace"

    Pubblicato da Graziella | 23 giugno 2020, 17:08
    • Gentile Graziella, il pervicace rifiuto di qualsiasi soluzione “altra” (sul blog ho parlato anche di minibond a sostegno dei falliti da Covid, di impiego delle riserve auree, di valorizzazione dei beni immobili pubblici) rispetto al New Generation EU e, più realisticamente, al MES mi lascia molto scettico sull’epilogo di questa vicenda. Sono ben convinto che il grande trasferimento di ricchezza reale dal popolo alle élite, dal privato al pubblico o come diversamente lo vogliamo descrivere, alla fine in qualche forma si verificherà. L’unica (modesta) soddisfazione è quella di dimostrare che tale epilogo non era inevitabile, che le soluzioni proposte, dietro la patina di autorevolezza della stampa di qualità, sono spesso puerili, che altre esistevano, che esiste una storia che certo Casalino e Conte ignorano ma che dà indicazioni chiare su come andrà a finire e su come poteva diversamente andare. Se un blog amatoriale ha individuato gran parte degli sviluppi economici, giuridici e financo sanitari della gestione della pandemia e smontato tanti luoghi comuni, non posso pensare che qualche think tank strapagato non abbia fatto altrettanto e meglio. Quindi questi sviluppi erano noti e perciò voluti, probabilmente sin dallo scorso agosto quando questo governo si è insediato dando immediatamente la sensazione di impegnarsi in una missione suicida. La storia potrebbe prendere un altro corso solo se ci fosse consapevolezza di cosa c’è in ballo e questa non la vedo purtroppo da nessuna parte. Cultura e verità sono le basi della civiltà: oggi mancano tutte e due, in un prossimo futuro, dopo un evento catastrofico, può darsi che da lì si possa ripartire. Grazie per questo e per gli altri commenti.

      "Mi piace"

      Pubblicato da Average Joe | 23 giugno 2020, 21:03
      • Lei è sempre gentilissimo ed estremamente preparato.
        Forse per questo ha un blog che definisce “amatoriale” e cialtroni pieni di ignoranza blaterano in TV in prima serata.
        Questo è un mondo che va selvaggiamente. E leggere i suoi articoli è sempre un piacere.

        "Mi piace"

        Pubblicato da Graziella | 24 giugno 2020, 22:14
  2. Analisi puntuale e dettagliata, che condivido. Complimenti, per chiarezza e competenza!
    Del “sasso nello stagno” avevo colto subito il senso di un volgare esproprio nei confronti dei risparmiatori, i quali si vedrebbero elargire un beffardo compenso. Non certo a loro pensava lo Statalista Paolo Savona, che a torto fu creduto euro-scettico, mentre si colloca fra quanti vorrebbero “più Europa”, gli “Stati Uniti d’Europa”. Il contenuto eversivo della sua proposta si nascondeva dietro l’assicurazione che il prelievo sarebbe volontario (!), ma il termine “ricatto” usato il 17 giugno dal Redattore economico di “Investire Oggi” mi sembrò più appropriato.
    L’uscita dall’Euro sarebbe quanto mai desiderabile, ma il subdolo Attali già ci aveva avvisati che (ooops…) i Trattati furono congegnati a bella posta senza una clausola di fuga, e che la Moneta Unica Eurocratica non era stata fatta per la “plebaglia”. Qui da noi… né un De Gaulle, ma neppure un Boris Johnson…
    Un cordiale saluto

    "Mi piace"

    Pubblicato da Massimiliano | 1 luglio 2020, 10:57

Trackback/Pingback

  1. Pingback: 20 luglio | Average Joe - 20 luglio 2020

Rispondi

Inserisci i tuoi dati qui sotto o clicca su un'icona per effettuare l'accesso:

Logo di WordPress.com

Stai commentando usando il tuo account WordPress.com. Chiudi sessione /  Modifica )

Google photo

Stai commentando usando il tuo account Google. Chiudi sessione /  Modifica )

Foto Twitter

Stai commentando usando il tuo account Twitter. Chiudi sessione /  Modifica )

Foto di Facebook

Stai commentando usando il tuo account Facebook. Chiudi sessione /  Modifica )

Connessione a %s...

%d blogger hanno fatto clic su Mi Piace per questo: